A ceux qui doutent encore que la gravité de l’impasse budgétaire de la France puisse déboucher sur une tempête financière, Desmond Lachman oppose une célèbre formule de l’ancien économiste germano-américain Rüdiger Dornbusch, qui expliquait il y a près de trente ans, à propos de la crise du peso au Mexique : « Une crise met beaucoup plus de temps à se manifester qu’on ne le pense, puis, lorsqu’elle éclate, tout va beaucoup plus vite qu’on ne l’aurait imaginé. » Et Desmond Lachman sait de quoi il parle, lui qui a été directeur adjoint du FMI et qui suit de près la trajectoire budgétaire de l’Hexagone depuis plusieurs années.
Forte hausse des taux sur la dette française, écart qui se creuse avec l’Allemagne, perte de confiance des investisseurs… Pour ce chercheur à l’American Enterprise Institute, la France, par ailleurs plombée par un calendrier politique qui complique toute action, est déjà entrée dans la phase préliminaire d’une possible crise financière. Dans un échange avec L’Express, il explique pourquoi le pays est désormais pris dans un cercle vicieux et pourquoi l’intervention de la Banque centrale européenne (BCE) devient quasi inévitable, mais à certaines conditions. Plus inquiétant selon lui : un danger en provenance de l’autre côté de l’Atlantique pourrait précipiter la France dans la crise, avec un risque de contagion au reste de la zone euro. Entretien.
L’Express : La dette publique française s’est envolée à 119 % du PIB au deuxième trimestre 2026, du jamais-vu depuis 1946. Elle devrait continuer à grimper en 2027, selon les projections du gouvernement. La France est-elle aux portes d’une crise financière ?
Desmond Lachman : Les signes d’une crise sont déjà là ! Nous avons notamment observé une forte hausse des rendements des obligations d’Etat françaises. Le taux d’emprunt à dix ans se situe désormais autour de 4,9 %. Mais ce qu’il faut surtout regarder, c’est le « spread » avec l’Allemagne [NDLR : l’écart entre les taux d’emprunt français et allemand]. Il se situe autour de 140 points de base, son niveau le plus élevé depuis la crise des dettes souveraines de 2010. Il se passe donc bien quelque chose : les marchés sont déjà très inquiets. Et cela intervient à six mois d’une élection présidentielle, alors que les deux candidats donnés favoris dans les sondages tiennent des discours qui ne contribuent pas à rassurer les marchés. C’est une première source d’inquiétude. Mais il y en a beaucoup d’autres.
Lesquelles ?
Il faut aussi regarder le contexte international dans lequel tout cela se produit : les Etats-Unis semblent connaître leur propre crise obligataire. Ce n’est pas très rassurant. Lorsque plusieurs pays rencontrent simultanément des difficultés similaires, l’attention des marchés se focalise forcément sur ce type de risque. Et cela va représenter un énorme défi pour la BCE. Certes, elle est mieux équipée qu’elle ne l’était lors de la crise de la dette grecque puisqu’elle dispose désormais de l’instrument de protection de la transmission (IPT), qui lui permet d’acheter autant d’obligations françaises que nécessaire. Mais le problème, c’est que la situation politique en Allemagne n’est pas très favorable non plus. Le chancelier allemand semble en difficulté, l’Alternative pour l’Allemagne (AfD), à l’extrême droite, progresse et est très opposée à l’euro. Cela ne facilitera pas la tâche de Christine Lagarde si elle veut agir sur ce front. Tout indique donc que nous nous dirigeons vers une véritable crise dans les prochains mois.
Une crise en France ou au-delà ?
Le problème, c’est que la France, ce n’est pas la Grèce : on parle de la deuxième économie européenne, mais aussi d’un pays dont une part considérable de la dette est détenue par des investisseurs étrangers. Donc, s’il y a des problèmes en France, ils peuvent se propager. On ne peut donc pas regarder la situation uniquement à travers le prisme de la France. Il faut la replacer dans le contexte de l’économie mondiale. Aux Etats-Unis, les rendements des obligations d’Etat sont désormais à leur plus haut niveau depuis vingt ans. La dernière chose dont l’économie mondiale a besoin, c’est que les Etats-Unis et la France traversent simultanément une crise financière.
Quand saurons-nous que cette crise a éclaté ? Les Français vont-ils se réveiller un matin avec la gueule de bois ?
Il est difficile de savoir avec précision quand cela peut se produire. Mais ce genre de crise a tendance à s’autoalimenter. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le coût de la dette pèse davantage sur le budget de l’Etat. L’économie en pâtit, la croissance ralentit, ce qui creuse encore le déficit budgétaire. Et cela, à son tour, inquiète davantage les investisseurs. On entre alors dans un cercle vicieux, sans vraiment savoir à quel moment il va s’enclencher. Et comme je le disais, lorsque plusieurs crises se produisent en même temps, une crise ailleurs peut fortement aggraver la situation en France. Si, par exemple, les Etats-Unis connaissent de sérieuses difficultés, les investisseurs vont devoir réduire leur exposition et vendre d’autres types d’obligations. La situation peut donc devenir vraiment très compliquée. Rudiger Dornbusch, ancien économiste du MIT, avait beaucoup étudié les crises en Amérique latine. Il a prononcé une phrase devenue célèbre, que je trouve très juste : « Une crise met beaucoup plus de temps à se manifester qu’on ne le pense, puis, lorsqu’elle éclate, tout va beaucoup plus vite qu’on ne l’aurait imaginé. »
Votre classe politique ne semble pas réaliser la gravité de la situation
C’est tout le paradoxe : la situation peut se dégrader pendant longtemps, sans qu’on sache vraiment à quel moment la crise va éclater. Les signaux que j’observe ne sont pas bons. Quand on voit les rendements obligataires augmenter à ce rythme, et l’écart avec l’Allemagne se creuser aussi rapidement, cela signifie que les investisseurs commencent à se demander si la situation est tenable. Jusqu’à présent, les responsables politiques n’ont pas vraiment pris le problème à bras-le-corps. Et à l’approche d’une élection, il y a encore moins de raisons de penser qu’ils vont le faire. La seule chose qui puisse enrayer cette dynamique, c’est la BCE, mais elle-même a des contraintes.
Une intervention de la BCE est-elle inévitable ?
La BCE est dans une position très difficile parce que, lorsque la situation devient critique, comme on l’a vu avec Mario Draghi [NDLR : ancien président de la BCE] lors de la précédente crise de la dette, ce qui est en jeu, c’est l’euro, c’est tout le projet européen. Elle ne peut donc pas simplement laisser la situation se dégrader. Si la France tombe, c’est tout le système qui tombe. On disait autrefois cela de l’Italie, mais on peut tout aussi bien le dire de la France : c’est un pays trop important pour qu’on puisse le laisser faire faillite. Mais c’est aussi un pays trop important pour pouvoir être renfloué facilement. C’est tout le problème : il faudrait mobiliser des sommes considérables pour acheter toutes ces obligations. Mais la BCE n’a pas vraiment le choix, elle doit intervenir. Peut-être n’en aura-t-elle pas les moyens. C’est une autre question.
L’endettement croissant de la France pourrait, d’après vous, provoquer de graves tensions avec l’Allemagne. Pourquoi ?
Absolument. Lors de la crise de l’euro de 2010, on a assisté à une dégradation des relations entre ce qu’on appelait alors les pays périphériques – la Grèce, le Portugal, l’Italie ou l’Espagne – et les pays du Nord, notamment l’Allemagne. Ces derniers disaient en substance : « Nous n’avons pas signé pour renflouer des pays qui ne savent pas gérer leurs affaires. » On risque de retrouver le même type de tensions entre la France et l’Allemagne. On peut s’attendre à ce que l’AfD dise : « Qu’est-ce qu’on fait là ? Est-ce qu’on va utiliser notre argent pour renflouer des gens qui ne savent pas ce qu’ils font, qui se sont montrés irresponsables ? ». C’est donc aussi un véritable enjeu politique. L’Allemagne risque de se retrouver dans une position délicate, car il sera politiquement très coûteux pour elle de venir en aide à la France.
Les marchés ont trop souvent entendu la France annoncer qu’elle allait agir, pour finalement ne rien faire
Friedrich Merz n’a toutefois pas vraiment le choix : il devra le faire, mais cela peut devenir très compliqué. Et plus la situation sera conflictuelle, moins l’intervention de la BCE sera efficace. Les marchés pourraient se dire : « D’accord, la BCE commence à intervenir, mais est-ce qu’elle va devoir continuer indéfiniment ? ». C’est un vrai problème. Draghi avait sauvé le système parce qu’il avait pu affirmer de manière crédible : « Nous ferons tout ce qu’il faudra. » Je ne suis pas certain qu’un tel engagement soit aussi crédible aujourd’hui, compte tenu notamment de la situation politique en Allemagne. A côté de cela, la BCE est confrontée à une autre difficulté.
Laquelle ?
Elle doit préserver sa crédibilité. Elle ne peut pas simplement venir au secours d’un pays qui ne fait rien pour résoudre ses propres problèmes. En principe, elle n’est censée utiliser l’ »instrument de protection de la transmission » pour soutenir un pays que si celui-ci mène une politique macroéconomique crédible. C’est précisément pour cela que le calendrier est si mauvais : la France n’a pas de gouvernement véritablement en mesure d’agir. Une élection approche et son issue est incertaine.
Quand on regarde l’élection française, la question n’est pas seulement, selon moi, de savoir qui va l’emporter, mais de savoir à quoi ressemblera l’Assemblée nationale. On pourrait en effet se retrouver dans la même situation que sous Macron : avoir la présidence, mais ne pas pouvoir réellement agir faute de majorité. Or, pour régler ce problème, il faut prendre des mesures politiquement impopulaires : augmenter les impôts ou réduire les dépenses. Personne ne veut vraiment faire ni l’un ni l’autre. Il faut donc un gouvernement solide pour pouvoir prendre ce type de décisions.
Le gouvernement de Sébastien Lecornu a annoncé 43 milliards d’euros de nouvelles mesures de redressement pour ramener le déficit public à 5 % du PIB. Sera-ce suffisant pour éviter la tempête ?
C’est un début, mais ce n’est pas suffisant. Il faut vraiment ramener le déficit à 3 % du PIB. D’autant qu’un autre problème se pose : l’économie française ne se porte pas particulièrement bien et elle subit aujourd’hui toute une série de chocs. Il y a les prix de l’énergie, les difficultés liées à la Chine et, maintenant, la hausse des taux d’intérêt. Or, lorsque l’économie ralentit ou entre en récession, le déficit se creuse. Il faut donc agir. Pour résoudre le problème, il faut un plan à moyen terme qui soit cohérent : « Notre objectif est de ramener le déficit à 3 % du PIB dans les deux ou trois prochaines années, et voici comment nous allons nous y prendre. » Il faut aussi une véritable adhésion à ce plan. Sinon, les marchés resteront très sceptiques. Or, votre personnel politique préfère expliquer à un public mal informé qu’il existe des solutions faciles. Marine Le Pen, par exemple, affirme qu’elle abaissera l’âge de la retraite sans qu’on sache bien où elle trouvera l’argent. Cela ne paraît pas très sérieux. Ce qu’il faut, c’est proposer un plan crédible, qui puisse recevoir l’aval des institutions.
Il faut que la BCE puisse dire : « Oui, ce plan tient la route », ou que la Commission européenne puisse constater que la France respecte de nouveau les critères en matière de déficit excessif et qu’il n’est plus nécessaire de la soumettre à cette procédure. Il faut quelque chose de cet ordre pour rétablir la confiance. Les marchés ont déjà vu bien des situations où la politique empêche de prendre les mesures nécessaires. C’est ce qu’ils observent actuellement aux Etats-Unis, où les blocages politiques empêchent de s’attaquer sérieusement au problème. Et ce qui se passe aux Etats-Unis n’aide pas. Leur niveau d’endettement n’est pas aussi élevé que celui de la France, mais la trajectoire de leur déficit budgétaire est encore plus défavorable. Et cette crise risque, elle aussi, de se dérouler au même moment.
De quelle manière ?
D’abord, si les rendements américains augmentent, ils entraînent généralement les rendements des autres pays dans leur sillage, parce que le marché américain est le plus important au monde. J’aime aussi faire le parallèle avec ce qui s’est passé pendant la crise de la dette dans la zone euro en 2010. Le problème a commencé en Grèce. Jusque-là, personne ne prêtait vraiment attention à l’Espagne ou au Portugal. Puis la crise grecque a éclaté et les marchés se sont demandé : « Qui sera le prochain ? Quels autres pays se trouvent dans une situation comparable ? » On a observé le même phénomène pendant la crise financière asiatique. C’est souvent ainsi que les crises internationales se propagent : lorsqu’une crise éclate dans un pays, les marchés commencent à chercher quels autres pays présentent les mêmes fragilités. Ils s’en détournent alors à leur tour. Les investisseurs finissent par retirer leurs capitaux.
Comment expliquez-vous l’envolée récente des taux d’emprunt français ?
D’abord, les taux d’intérêt américains ont progressé d’environ 100 points de base au cours de l’année écoulée. Et cette hausse, on l’observe partout dans le monde : aux Etats-Unis, au Japon, au Royaume-Uni, en Allemagne… Partout, les taux augmentent. En France, les taux augmentent encore plus rapidement. Cela traduit un manque de confiance à l’égard du pays. Les marchés ont trop souvent entendu la France annoncer qu’elle allait agir, pour finalement ne rien faire. Et bien sûr, cela n’aide pas lorsque Mélenchon dit qu’il veut effacer une partie de la dette, ou lorsque Marine Le Pen annonce vouloir abaisser l’âge de la retraite. Cela ne donne pas le sentiment que le système politique a pris la mesure de la gravité de la situation. Quand quelqu’un annonce qu’il va faire défaut sur la dette, si vous détenez des obligations, vous n’allez pas rester là à attendre de voir ce qu’il fera. Vous allez chercher à vous en défaire avant.
Les marchés peuvent-ils lâcher la France ?
C’est ce qui est déjà en train de se passer. Il suffit de regarder l’écart avec les taux allemands : il n’y a pas si longtemps, il était de 60 ou 70 points de base ; aujourd’hui, il atteint 140 points. C’est bien le signe que les investisseurs commencent à s’inquiéter. Et puis il y a les manifestations lycéennes et les violences dans la rue, dont les images font la une des journaux un peu partout dans le monde. Cela n’aide évidemment pas. Cela donne l’image d’une France qui renoue avec l’instabilité, d’un pays difficile à gouverner. Et face à ce type de situation, les investisseurs ont tendance à prendre leurs distances.
Comment expliquez-vous que la France ait tant de mal à s’attaquer au problème de la dette ? Y a-t-il une exception culturelle française en la matière ?
Non. Les Etats-Unis, le Royaume-Uni, l’Italie, la France… Un certain nombre de grands pays sont confrontés à ce problème. Il est toujours facile de dépenser sans augmenter les impôts. Dans le cas de la France, ce qui est frappant pour un observateur étranger, c’est de voir à quel point les prélèvements obligatoires et les dépenses publiques sont élevés : on dépasse les 50 % du PIB. C’est considérable. Il paraît donc très compliqué d’augmenter encore les impôts. Il faut réduire les dépenses, et c’est extrêmement délicat, parce qu’il y aura toujours des gens pour s’y opposer. La France est peut-être plus fragile que d’autres pays parce qu’elle paraît plus polarisée et plus difficile à gouverner. L’extrême gauche et l’extrême droite y occupent toutes deux une place importante, tandis que le centre est affaibli.
Mais encore une fois, si je regarde les Etats-Unis, quelle est vraiment la différence ? L’administration Trump s’est montrée totalement irresponsable. Et lorsque les démocrates reviendront au pouvoir, qui l’emportera en leur sein ? Pas nécessairement les plus modérés, mais peut-être l’aile progressiste la plus à gauche. Des responsables comme Mamdani veulent rendre gratuits toutes sortes d’autres services. Mais comment financer tout cela alors que le déficit atteint déjà 6 % du PIB ?
Comment en sommes-nous arrivés là ?
Il faut peut-être remonter à la crise financière de 2008. Elle a profondément discrédité les élites et contribué à la montée de la polarisation dans de nombreux pays. Et cela rend aujourd’hui les choses très difficiles.
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Author : Laurent Berbon
Publish date : 2026-10-06 15:00:00
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